地產(chǎn)股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)收益優(yōu)勢(shì)突出，我們建議投資者加配基本面扎實(shí)的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商個(gè)股，繼續(xù)看好物業(yè)管理板塊投資機(jī)會(huì)。在本文中，我們從行業(yè)展望、地產(chǎn)開發(fā)商和物業(yè)管理服務(wù)商三個(gè)方面回答了市場(chǎng)普遍關(guān)注的十大關(guān)鍵問題。
一、銷售仍能保持堅(jiān)挺嗎？
我們判斷2020年銷售整體仍將保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全國銷售面積同比下跌4%、銷售金額同比增長(zhǎng)1%。其中一二線城市銷售面積走平，三四線市場(chǎng)雖趨勢(shì)向下，但不會(huì)大幅失速。從季度間變動(dòng)趨勢(shì)來看，我們判斷明年一季度銷售增速將延續(xù)今年四季度的走弱態(tài)勢(shì)，二季度起開始邊際回升，三、四季度持續(xù)上行，全年整體呈現(xiàn)“前低后高”走勢(shì)。
二、政策有可能放松嗎？
我們認(rèn)為此輪政策端的不同將更多體現(xiàn)為金融口政策更強(qiáng)的定力和住建口政策更大的靈活性，尤其在中央明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”這一基本要求后，我們判斷未來流動(dòng)性寬松的時(shí)點(diǎn)更晚且幅度較以往更小、各地行政手段的正向調(diào)整力度更大（體現(xiàn)為各地在因城施策框架下行政手段的靈活性）。
三、竣工會(huì)提速嗎？
我們研究認(rèn)為國家統(tǒng)計(jì)局竣工數(shù)據(jù)一定程度上低估了實(shí)際物理竣工水平，我們采用經(jīng)調(diào)整后的滯后期銷售面積推算實(shí)際竣工面積，結(jié)果顯示實(shí)際物理竣工數(shù)字在2018年已基本企穩(wěn)，2019、2020年將加速提升，預(yù)計(jì)將分別錄得8%和9%的同比增長(zhǎng)。
四、開工和投資還能再超預(yù)期嗎？
我們測(cè)算認(rèn)為2020年全國新開工面積將小幅下跌3%，我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)6%（其中建安投資增速平穩(wěn)，土地購置費(fèi)增速下行）。須說明的是，投資增速的下行主要來自土地購置費(fèi)增速的顯著回落（建安投資增速基本保持平穩(wěn)），而土地購置費(fèi)不直接形成GDP，因此整體對(duì)明年GDP的影響幅度有限。
五、房企集中度還有多大提升空間？
我們判斷TOP10市占率最終可達(dá)40-50%（目前約30%），未來5年銷售額平均可實(shí)現(xiàn)10%以上年化增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2020年TOP10/30/50集中度將由當(dāng)前29%/51%/61%提高至32%/57%/68%，所覆蓋標(biāo)的平均可實(shí)現(xiàn)15%銷售額增長(zhǎng)（利潤(rùn)率穩(wěn)、權(quán)益比升）。
六、盈利增速會(huì)否顯著下滑？
我們預(yù)計(jì)覆蓋A、H標(biāo)的今、明兩年均可實(shí)現(xiàn)平均不低于20%的核心利潤(rùn)增長(zhǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)很低。此外，考慮到2020年覆蓋標(biāo)的將延續(xù)穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)，且權(quán)益比例、利潤(rùn)率等指標(biāo)顯著惡化的可能性低，我們預(yù)計(jì)這將進(jìn)一步增強(qiáng)房企盈利增長(zhǎng)的確定性和延續(xù)性。
七、地產(chǎn)股估值中樞見底了嗎？
未來一年板塊估值中樞料將大體平穩(wěn)（遠(yuǎn)期市盈率歷史中樞7-8倍，當(dāng)前估值約6倍、接近歷史底部），估值延續(xù)區(qū)間震蕩走勢(shì)。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為個(gè)股在發(fā)展路徑、增長(zhǎng)前景和估值方面的分化將進(jìn)一步加劇。頭部公司在行業(yè)持續(xù)整合出清中規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)率整體有支撐，可保障基礎(chǔ)估值倍數(shù)，投資性物業(yè)等多元賽道以及房地產(chǎn)基金等運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新亦可顯著抬升估值中樞。
八、如何挑選地產(chǎn)股？
我們?nèi)匀蛔顬榭粗亍坝匈|(zhì)量、可持續(xù)的增長(zhǎng)”，體現(xiàn)在資源價(jià)值、擴(kuò)張能力、成長(zhǎng)性、防御性四個(gè)方面。當(dāng)前基本面溫和向下、政策取態(tài)平穩(wěn)、地產(chǎn)股估值/倉位均較低，是為板塊風(fēng)險(xiǎn)收益上佳情形；若銷售今年內(nèi)或明年初失速下滑（雖然此情形可能性較低），則有望帶來由政策積極預(yù)期主導(dǎo)的板塊整體性估值擴(kuò)張和更為強(qiáng)勁的反彈。
九、物管公司高成長(zhǎng)可持續(xù)嗎？
中長(zhǎng)期前景清晰，三大動(dòng)能——市場(chǎng)加速整合、社區(qū)服務(wù)不斷深耕、新業(yè)務(wù)空間逐漸打開——持續(xù)推動(dòng)增長(zhǎng)。我們保守預(yù)計(jì)覆蓋標(biāo)的盈利在2020-2023年可以實(shí)現(xiàn)約25%-35%年化復(fù)合增長(zhǎng)。
十、物管板塊估值能站得住嗎？
上述持續(xù)高增長(zhǎng)為行業(yè)當(dāng)前25-30倍P/E提供了有力支撐（隱含約1倍PEG）。DCF方法也顯示當(dāng)前股價(jià)并未被高估。此外，我們認(rèn)為新股上市在目前階段不會(huì)對(duì)板塊估值中樞構(gòu)成負(fù)面沖擊。
來源：中金公司
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